近日（2022年五月上旬），加密货币市场与美国股市皆伴随着美联储加息公告与五月消费者物价指数 (CPI) 公布呈现了较为极端的波动行情。与此同时，我们亦见证了注定会被写进加币货币史册中的罕见灰犀牛事件：（截至 2022.05.09 时） 世界第三大美元稳定币 UST 与（截至 2022.04.26 时）世界第六大加密货币 LUNA 在两天内（2022.05.09-05.11）近400亿美元市值趋近归零的大型社会实验失败。
笔者之所以认为LUNA & UST的失败属乎灰犀牛事件而非黑天鹅事件系因笔者之研究团队 (DeFITs Capital Research Team) 早先於2022年二月即分析预测出LUNA系统之不可持续性及其惨烈结局。
先讲结论，LUNA与UST的失败可归因於以下三项核心原因：
- 壹、 系统未设置债务上限机制，致使资产负债率（Debt Ratio）过高
- 贰、 协议收入（借款人利息等）远不足以支付庞大的（约 19.5%）固定收益利息支出
- 参、 系统之担保品价值波动过大，稳定性不足
在下文中，我们会逐项展开说明。
由於本篇文章定位取向为科学普及，旨在让大多数产业外人士得以一窥宏观视角之概念逻辑，关於细节的协议运作机制我们将不会展开来做完整说明，有兴趣更进一步了解技术细节的读者用本篇带到的关键字做搜寻即可找到更多相关资料。
在开始剖析第一项失败原因之前，我们必须先前言介绍 何谓「稳定币 Stablecoin」 ，以及LUNA与UST的协议运作机制。已经有相关概念的读者可以跳过这一段章节。
何谓「稳定币 Stablecoins」
稳定币泛指旨在与实体金融资产挂钩锚定之加密货币币种，大多透过资产抵押担保发行的形式以维持锚定与标的资产之 1:1 汇兑。
与美元法币锚定的稳定币种中较为常见的类别有以下三种形式：
<1> 中心化稳定币
藉由中心化中介机构持有「商业本票、短期债券、信托资产等美元储备担保品」担保发行，由於持有之担保品多具备良好流动性与稳定票面价值，故在担保足够的前提下面对挤兑脱钩风险时较能保证维持 1:1 的汇率供债权人（稳定币持有者）兑换为美元法币资产。
该类别中较有名的案例为：由 Tether 公司担保发行的 USDT、由 Circle 公司担保发行的 USDC、由 Binance 币安交易所与 Paxos 公司共同担保发行的 BUSD 等。
<2> 去中心化稳定币
透过区块链上智慧合约程式逻辑设置之协议机制以数位资产作为抵押品发行之去中心化稳定币，大多会视抵押资产之稳定性与波动率设置不同程度之超额抵押率，以确保在抵押品价格波动时有足够的时间余裕能够进行资产清算，避免脱钩。
本类别中最经典的案例为以太坊区块链上的MakerDAO协议，该协议藉由超额抵押以太币等资产担保发行的去中心化美元稳定币：DAI。MakerDAO协议针对不同的担保品设置了不同程度的超额抵押率，如：撰文当下的以太币的超额抵押率为130%，亦即抵押现值$13,000美元的以太币颗数最多可以发行出$10,000美元等值的美元稳定币DAI。
<3> 算法稳定币
第三种稳定币类别即是本文中的主角：算法稳定币（Algorithmic Stablecoins），旨在藉由特殊的演算法与协议机制，在稳定币脱离 1:1 的锚定时为协议的参与者和套利者创造特殊的奖励机制与诱因，使其得以维持在与标的资产趋近1:1的动态平衡。
例如：本次事件中的LUNA与算法稳定币UST(TerraUSD) ，UST必须藉由销毁LUNA来发行，假设当前LUNA币价为$100美元，那麽销毁一颗LUNA将能够发行100颗UST（约合100美元票面价值）。
<3-A>
由於协议预设UST之价格为一美元，其锚定运作机制即是在UST涨超1美元时，为套利者诱因购买LUNA，LUNA持有者将LUNA销毁後发行UST到市场上卖出，获得超过LUNA现值的报酬。（假设LUNA当前价格为$100美元，而UST价格为$1.1美元时，销毁一颗LUNA可以获得100颗UST，随後将 100颗 UST市价卖出可以获得$110美元，赚取10美元之套利报酬。）
藉此增加市场上UST的供给，创造UST的卖压，促使UST币价下跌回归至1美元。
<3-B>
反之，当UST价格跌破1美元时，UST持有者将产生诱因将UST销毁兑换回LUNA，将LUNA市价卖出後即可从中赚取价差。（同样假设当前 LUNA 价格为$100美元，当UST 价格跌 $0.95美元时，套利者即能以95美元市价购买100颗UST，随後到协议将100颗UST销毁後将可以获得一颗LUNA，随即再到市场上将一颗LUNA以市价卖出，获得100美元，赚取5美元之套利报酬。）
藉此减少市场上UST的供给，创造UST的买压，促使UST价格上升回归至1美元。
LUNA与UST的庞氏骗局上升螺旋
了解了上述的运作机制，我们便能开始剖析为何 LUNA 能在短短 9 个月内币价从 $5.8 美元（2021.07.20）一路飙涨至$119.2美元（2022.04.05），缔造超过20倍涨幅。其背後的重大推手即是Terra区块链上的 Anchor协议 。
Anchor协议为UST的存款者提供超额的固定利率利息收益（生命周期平均年化报酬约为19.5%），藉此创造出市场对 UST 的大量需求。19.5%的稳定币年化报酬在熊市中对於市场是非常有吸引力的投资标的，LUNA与UST的正是在加密货币熊市循环的周期中（2021.11-2022.05 大多数币种皆持续在下跌）乘势崛起。
由於UST的铸造必须倚靠取得LUNA来销毁铸造，这样的机制便为LUNA创造出大量的买压，从而不断推升LUNA的币价。不断拉升的LUNA币价与UST的高利率收益吸引了许多不够了解风险或是因为高收益而选择忽略其中风险的投资者争相投资LUNA或持有UST来赚取利息收益，一步一步吹大这美丽的巨大泡沫。（这样的现象即是笔者认为本次事件属乎灰犀牛事件而非黑天鹅事件之主要论点。）
在这样的机制中，相信许多人会产生的关键疑问便是：
「19.5%的利息报酬从何而来？」
我们从Anchor协议截至2022年2月的资产负债表中即可找到答案。
从中，我们可以发现几件客观事实。
- 第一、协议收入来源为 (A) 协议抵押资产的质押收益 及 (B) UST 借款人支付之利息
- 第二、协议的收入远不足以支付大量 UST 存款人之 19.5% 固定收益利息
- 第三、协议长期在资产负债表上处於大量亏损状态（协议入不敷出，大量使用系统外部资产派发高额利息给予存款户）
认识到以上三点客观事实後，我们便能回到开头剖析 LUNA & UST 协议失败的三项核心原因：
壹、 系统未设置债务上限机制，致使资产负债率（Debt Ratio）过高
第壹项结论与上方第三点资产负债表上的客观事实相呼应，正是因为 LUNA 生态系统未对 UST 的发行量设置上限机制，同时 Anchor 协议亦未 19.5% 利息的存户数量与额度设置上限机制，导致即使协议入不敷出，仍不断接收新的 UST 存户并持续破费派发高额存款利息，进而不断推升累积系统债务。
贰、 协议收入（借款人利息等）远不足以支付庞大的（约 19.5%）固定收益利息支出
第贰项结论相信我们在资产负债表上便能客观清晰发现这项事实，UST 的借款人利息收益与资产质押收益远不足以支付大量的存款人利息支出，然而 Anchor 协议长期利用 LUNA 生态系之官方储备资金与协议投资人投资款等系统外部资产派发出高额利息，只为了维持 19.5% 固定收益利息的行销噱头用以吸引更多新进资金购买 LUNA、持有 UST，正是笔者认为 LUNA 与 UST 协议是庞氏骗局之根本原因。
一但 LUNA 的卖方流动性超越买方流动性，系统缺乏增量资金购买 LUNA，协议便会开始内卷，直至将官方储备资金与协议投资人投资款消耗殆尽（系统外部资产无法再进行利息补贴）为止。
参、 系统之担保品价值波动过大，稳定性不足
第参项结论首先呼应到资产负债表中的第一点客观事实，我们可以看到其中一项协议收入为 (A) 协议抵押资产的质押收益，从 Anchor 协议中借出 UST 的借款人必须质押数位资产作为抵押品，而 Anchor 协议会利用借款人的抵押品在其他协议赚取收益，以增加协议收入。然而质押品的价格波动性亦造成了协议收入的不稳定性，在质押品币价下跌时，协议收入亦会应声下降，然而系统却依然维持派发 19.5% 的高额固定收益利息，入不敷出。
另一点或许更至关重要的原因是：用来补贴超额利息与维持 LUNA & UST 买卖方流动的系统储备资产亦存在过大的价值波动。我们从 LUNA 基金会（LFG：LUNA Foundation Gurad）於 2022.05.16 在推特公告的系统储备资产内容可以看到其持有的资产部位大多为价格波动的加密货币资产。
LUNA基金会将出售LUNA获得的收入与LUNA生态系投资人的投资款项大部位皆兑换为价格波动的比特币BTC、币安币BNB、雪崩代币AVAX等加密货币资产，在开头提到的宏观经济大背景之下（2022年五月上旬，加密货币市场与美国股市皆伴随着美联储加息公告与 五月消费者物价指数 (CPI) 公布呈现了较为极端的波动行情），基金会储备资产亦因币价波动而几度出现大幅贬值，致使在UST脱离一美元锚定以及LUNA投资者信心不足，买方流动性不够时，LUNA基金会即使出手，手上的银弹也因大幅贬值而无法有效住支撑 UST 脱离锚定促发的 LUNA 生态系死亡螺旋内卷崩跌。
UST 脱离锚定的事件始末
至於UST脱离锚定的始末，碍於篇幅，在本篇文章中我们只讲结论：
A. 区块链上去中心化交易所的 UST 造市商流动性转移时造成短暂流动性真空，使得 UST 的市场价格可以被较少量的资金影响操控
B. 策划狙击的 UST 大户於短时间内在中心化交易所与去中心化交易所同时大量卖出 UST，导致 UST 脱离 $1 美元的锚定
C. UST 价格脱离锚定引起大量持有者恐慌，纷纷销毁 UST 兑换回 LUNA 後市价卖出，随即造成了 LUNA 币价在两天内雪崩式崩盘，趋近归零
D. 投资者对 LUNA 失去信心，LUNA 买方流动性真空，上文中的 <3-B> 算法稳定币锚定机制无法有效驱动，UST 的买压无法被创造，价格脱钩情况加剧
E. 投资者对 LUNA 与 UST 彻底失去信心，LUNA 币价归零；UST 彻底与 $1 美元脱钩，LUNA 基金会 与 LUNA 风险投资者（Venture Capital）之救市资金无力可回天
- 有兴趣了解具体细节的读者可以在这篇文章找到更详细的资讯：
稳定币 UST 不稳，LUNA 币大暴跌！「币圈版雷曼事件」是如何发生的？
结论
以上，我们剖析了 LUNA 与 UST 系统的基本面问题与这个 400 亿美元市值的当代庞氏骗局泡沫破裂的关键原因，可以说 LUNA 与 UST 的巨型社会实验「成也熊市，败也熊市」，正是加密货币的熊市背景促使大量投资者前仆後继入场持有 UST 赚取 19.5% 的超额存款利息促成了 LUNA 生态系的昙花一现，也正是因为在熊市中 LUNA 基金会担保资产价值与协议质押资产的币价长期持续下跌，导致系统的基本面问题被放大，救市银弹无法撑起失去信心投资者的海量卖压。
此外，相信许多读者可能会产生一个有趣的开放式提问：
「究竟是加密货币大盘崩跌促使 LUNA & UST 踏入死亡螺旋循环，亦或是 LUNA & UST 的失败造成加密货币大盘的连带下挫？」
就笔者的观点而言，我认为两者皆是。首先是熊市中加密货币大盘的持续下跌，致使 LUNA 生态系储备品价值下跌，资金吃紧，因而在 UST 起始脱离锚定时无法有足够资金护盘维稳；随後，在 UST 加大脱离锚定後，LUNA 与 UST 进入死亡螺旋，投资者踩踏出场，恐慌效应蔓延，相信一定程度上亦进一步导致了加密货币价格的加剧下挫。
总而言之，我们有幸处在加密货币这个世界大型社会实验场域的大时代，得以亲眼见证 LUNA 与 UST 庞氏骗局泡沫破裂的标志性历史事件，亦期盼後人能谨记历史教训，为世界创造出真正有价值的应用及更紮实的数位金融创新。
以上为笔者浅见之观点分享，欢迎读者们多多分享观点交流讨论，如有刊误之处亦请多多包容指正，谢谢大家。
补充资料： LUNA & UST 生态系之运作机制实作细节
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